Métodos de avaliação de negócios

A avaliação de um negócio é relevante em várias vertentes. Internamente, proporciona ao conjunto de acionistas conhecimento do valor do seu património e uma clarificação dos pontos de maior relevância do negócio e, externamente, é quase que necessário numa situação negocial na qual é crucial os partidos envolventes terem um benchmark dos valores a comunicar.

Ora, a tarefa de avaliação de um negócio pode ser realizada consoante várias abordagens, cada uma com as suas vantagens e desvantagens, bem como níveis de complexidade. Estes métodos, consoante o contexto do caso, podem ser ou não apropriados, pelo que a sua utilização deverá ser devidamente suportada.

Como iremos ver, entender os principais modelos e os seus limites será extremamente importante no seu desenvolvimento, aplicação e interpretação, bem como na comunicação dos seus outputs aos restantes indivíduos e entidades envolvidas.

Métodos de Avaliação

Primeiramente, a avaliação de um negócio passa maioritariamente por um conceito denominado de cash-flow (CF). Este conceito consiste na movimentação, seja de entrada ou de saída, de cash do negócio.

Esta movimentação pode ser analisada historicamente, mas também orçamentada e projetada para horizontes temporais de média e longa duração. Este conceito visa a esclarecer o ponto de vista de um investidor que, depois de disponibilizar os seus recursos, pretenderá reavê-los, seja periodicamente, via distribuição de dividendos, seja num momento específico, no caso de uma estratégia de saída.

DCF: Discounted Cash-Flow

Neste sentido, o método que cobrirá mais detalhadamente esta estrutura será o Discounted Cash-Flow (DCF). Este método passa por projetar, para determinados períodos, os todos os FCFF (Free Cash Flow to the Firm), isto é, as movimentações de disponibilidades nas várias dimensões da empresa: operacional, financeira e investimento, de acordo com a fórmula:

FCFF=EBIT*(1-Tx Imposto)+(CAPEX-Depreciações)- ∆FM

Note-se que este cálculo difere da habitual Demonstração de Fluxos de Caixa da empresa uma vez que este documento é referente à pura variação das disponibilidades da empresa e não do conjunto dos seus stakeholders: acionistas e credores que, com as projeções definidas, conseguem estimar o retorno que o negócio lhes pode proporcionar. Interpretando a fórmula, o EBIT representará a performance operacional do negócio, que inclui vendas, custos, investimentos em marketing e R&D, depreciações, etc.

Essa performance, em grande parte dos casos, será suportada pelo investimento em ativos fixos (CAPEX). Neste sentido, o investimento em ativos fixos é contabilizado no momento do investimento e não periodicamente a partir de depreciações que, por não representarem uma movimentação de disponibilidades, serão novamente incluídas ao EBIT, após terem sido considerados os seus benefícios fiscais.

Esta questão também se aplica à performance operacional a partir da inclusão dos investimentos em Fundo de Maneio. Pelos parâmetros contabilísticos das demonstrações de resultados, os valores de vendas, custos e outras despesas considerados no EBIT podem não representar cash-flows, visto que é comum existirem desfasamentos temporais nos pagamentos e recebimentos.

Por exemplo, uma empresa que apresente um valor considerável na rubrica de clientes quando comparado às vendas pode significar problemas estruturais, resultando num cash-flow menor bem como num maior risco percecionado.

Os cash-flows referentes a cada período (trimestres, semestre, anos,…) devem ser projetados até a um ponto no qual a empresa se encontre com uma estrutura sustentável, dentro de margens apropriadas ao setor e estrutura interna. Neste ponto, visto que se considera que o negócio da empresa deverá persistir ao longo do tempo, estes cash-flows deverão ser projetados para a perpetuidade.

Baseando-se no cash-flow do último ano projetado, possivelmente com alguns ajustamentos ligeiros, deve-se considerar uma taxa de crescimento perpétua. Esta definição é, muitas vezes, um dos pontos com maior impacto no cálculo do valor da empresa e, infelizmente, um dos pontos mais subjetivos deste modelo. Este valor, habitualmente denominado por g, serve para considerar simultaneamente o efeito da inflação nas operações futuras bem como considerar o potencial da empresa em vertentes menos percetíveis no Plano de Negócio (ex: novas linhas de negócio por R&D, expansão internacional, etc.).

Após projetar estes valores, que estarão incutidos a um determinado momento do tempo, é necessário descontá-los utilizando uma taxa que simbolize, nomeadamente, o risco do setor e a estrutura de capital da empresa, bem como riscos específicos do negócio e da economia em geral.

Esta taxa é denominada de Custo de Capital Médio Ponderado, ou WACC. Com a taxa apropriada e com a consideração temporal de cada período, os cash-flows serão descontados e um valor presente dos mesmos representará o valor do negócio (Enterprise Value, EV). Este deverá ser complementado com outros valores, nomeadamente os restantes ativos financeiros, a sua dívida financeira bem como as suas disponibilidades de forma a que o valor da firma possa ser corretamente aferido.

Como podemos ver, este é um processo complexo visto que inclui informação e projeções com vários níveis de detalhe. Embora tenha esta vantagem, realizar projeções detalhadas é complicado uma vez que os argumentos para suportar as projeções acabam por perder a sua objetividade e clareza.

Este equilíbrio pode ser explorado de acordo com o conhecimento de quem realiza a avaliação, algo que também impacta a velocidade com a qual este modelo pode ser utilizado, sem comprometer a qualidade dos seus resultados.

Múltiplos

Contrariamente ao modelo apresentado anteriormente, o método dos múltiplos pretende apresentar uma avaliação mais simples e rápida. Estes múltiplos podem ser baseados em valores de mercado, partindo das capitalizações bolsistas e resultados da empresa, ou em valores históricos de transações.

O conceito deste método passa pela multiplicação de um valor disponível nos documentos financeiros da empresa por um coeficiente. Este coeficiente - o múltiplo - é obtido com a análise de empresas comparáveis, isto é, para além de inseridas no mesmo setor e economia, será preferível também se enquadrarem com o modelo de negócio, a dimensão, etc. Através desta análise, seja com valores de mercado ou de transações, é possível estabelecer relações como EV/EBITDA, PBV (EV/Total Ativo), PER (EV/Resultado Líquido), etc.

Estes métodos são vantajosos especialmente quando existem empresas comparáveis adequadas e com informação disponível. No entanto, a simplicidade destes métodos é sinónimo que certas características do negócio, diferenciadoras dos restantes, não sejam diretamente consideradas, principalmente quando as empresas comparáveis não representam corretamente a empresa que se pretende avaliar.

Essas características podem ser incluídas caso se amplie a interpretação do múltiplo para fórmulas mais complexas e com mais variáveis, utilizando métodos econométricos, de forma semelhante a avaliar o mesmo múltiplo para determinados contextos, por exemplo, perceber o comportamento do tradicional EV/EBITDA de acordo com determinados valores de dimensão do volume de negócios.

Outros métodos

Na verdade, para além dos dois grandes métodos apresentados, existem outros métodos de avaliação que partem de outras perspetivas e que podem apresentar resultados interessantes.

Uma possível abordagem à avaliação do modelo de negócio pode, por exemplo, passar pela sua replicação direta, nomeadamente do seu equipamento. Esta abordagem pode ser útil para empresas maturas baseadas maioritariamente em ativos fixos mas falha quando existem valores subjetivos e intangíveis, como por exemplo marcas, e em fases de desenvolvimento.

Os métodos acima podem também ser adaptados a outras perpetivas. De forma semelhante ao DCF com FCFF, o investidor pode calcular diretamente o valor do seu património ao retirar o cash flows da dívida, estimando o FCFE, e o seu efeito na taxa de desconto.

Em suma, existem várias abordagens que, dependendo do contexto, podem ser apropriadas de acordo com as suas vantagens e desvantagens. Esta apresentação visa a apresentar o base dos principais métodos de avaliação, pelo que artigos posteriores incluirão particularidades e notas para que se estes métodos possam ser corretamente utilizados e argumentados.